报告日期：2022年7月26日

加入人员：资产配置部 郑拓

主要看法：上半年，在俄乌冲突攻击能源和食品价格、局部疫情封闭导致供应链等问题的综合影响下，外洋主要经济体通胀问题严重，钱币紧缩程序加速。美联储开启大幅加息程序，截至6月底已加息150BPS，预计全年加息325BPS左右，缩表同步推进，钱币收紧对需求的紧缩作用已经开始显现，叠加经济动能在二季度释放高点之后趋于下行，经济衰退预期不绝发酵，或许率将于明年爆发衰退。欧洲经济受能源供应攻击愈甚，欧央行开始加速收紧流动性，欧元区内软弱国家的债务危害不绝加剧，衰退危害也在不绝发酵。日本目今经济依旧疲弱，但通胀相对稳定，因而延续超宽松钱币政策，但在美日利差走阔、通胀凌驾目标值、日元连续贬值的压力下，其宽松政策连续性存疑。新兴经济体遭遇美联储连续加息和大宗商品价格高企的双重攻击，部分国家已经泛起了危机，预计今年新兴经济体与兴旺经济体经济增速差创近年新低，同时通胀水平创高位，叠增强势美元，资本外流压力显著加大，仍需警惕新兴经济体资本外流以及金融动荡危害。

上半年外洋主要经济体在严重且连续高企的通货膨胀压力下，普遍进入加息周期。以美国、英国为代表，两国央行将对抗通胀作为当下首要任务，逐步加大加息程序，连续推进缩表，钱币紧缩力度超预期增强，导致全球流动性快速收紧。同时叠加经济增长动能不绝减弱，外洋主要经济体的衰退危害均显著升温，部分新兴经济体危害袒露，泛起经济危机的深度和广度或将逐步加剧。

一、全球经济概览：外洋央行加速紧缩程序，加剧全球经济衰退危害

今年上半年，受疫后经济连续修复、俄乌冲突、中国疫情封闭等因素影响，需求不绝扩大、供应连续紧张，美欧等主要经济体国家通胀进一步冲高，进而引发各国政府担心，美联储、欧央行等外洋主要央行均超预期加速钱币政策的收紧程序。

关于兴旺国家而言，快速加息使得经济衰退的危害提升，主要兴旺经济体PMI指数、消费者信心、投资者信心等先行指标均泛起大幅下挫，金融市场也泛起较大幅度调解，泛起股债双杀局面。别的，部分高欠债国家也将面临偿债压力上升的情况。

关于生长中经济体而言，兴旺经济体央行加速钱币政策收紧节奏，引发一定水平的资本外流，一方面将攻击本国的金融市场和实体部分投资，另一方面也将对本国汇率造成较大压力，若对外欠债较高，且储备钱币缺乏，很容易引发钱币危机，并进而引发经济危机、财务危机，甚至政治危机等。

图1　二季度以来外洋主要经济体通胀进一步冲高

数据来源：Wind资讯，CLAMC资产配置部整理。

二、美国经济：通胀仍将坚持高粘性，中恒久经济前景黯淡

站在目今时间节点上看，美联储加息对实体经济影响已经开端显现，ISM制造业PMI继续下滑至53.0。房地产方面，加息周期收紧预期的升温，使得住房典质贷款利率快速飙升，30年期典质贷款牢固利率飙升至5.5%以上，二季度以来房地产销售和新开工均泛起大幅下降，后续高利率仍将继续对房地产投资组成压制。资本开支方面，尽管近期工业产能利用率升至80%以上，对应当下资本开支仍然强劲，但加息预期的升温使得未来6至12个月的资本开支预期急剧下降，由3月份98%的历史分位，下降至6月份35%的历史分位，未来资本开支将蒙受较大下行压力。消费方面，虽然高通胀和黯淡的经济增长前景打压了消费者信心，密歇根大学消费者信心指数于近期快速下跌，但截至目前零售消费增速仍显著高于疫情之前，消费总体坚持较强韧性。往后看，短期内居民的财产效应和强劲的劳动力市场对消费的正向拉动更占主导，效劳消费后续仍有较大修复空间，预计消费仍将是美国下半年经济的重要支撑。进出口贸易方面，美国海内供应链和生产修复，出口稳步增加，同时加息导致内需边际放缓，进口增速下降，贸易顺差有所收窄。总体而言，美国经济短期韧性仍在，年内陷入实质性衰退的概率仍然较低，但加息配景下，中恒久经济增长前景黯淡，明后年滑入衰退区间的可能性仍然较大。

图2　美联储加息配景下，美国二季度房地产销售和新开工均泛起大幅下降

数据来源：Wind资讯，CLAMC资产配置部整理。

图3　美国效劳消费远未恢复至疫情前趋势值，后续仍有较大修复空间

数据来源：Wind资讯，CLAMC资产配置部整理。

美国通胀成因庞大，短期内居高难下。在劳动力市场坚持强劲态势和能源、食品、房租平分项价格上涨的推动下，美国上半年通胀水平节节攀升。往后看预计通胀短期仍维持高位，不排除进一步上冲的危害。分项来看，一、能源和食品价格很洪流平上受制于俄乌冲突和经济衰退预期扰动，仍是通胀不确定性最主要的来源。二、全球供应链的逐步改善和后续商品消费在快速加息的抑制下继续走弱，将从供需两端缓解焦点商品通胀，预计后续不会对通胀组成系统性上冲的压力。三、焦点效劳是美国通胀坚持高粘性的基础原因，需求方面，美国效劳消费远未修复至疫情前趋势值，后续用工需求仍有较强支撑；供应方面，人工本钱占效劳业本钱比重更大，但美国劳动力市场仍将维持强劲，二季度失业率维持在3.6%的低位，同时每月新增非农就业仍维持在35万以上的高位，职位空缺率维持在6.9%的高位。目今美国仍有530万的劳动力市场缺口，“人为-通胀”相互支撑的链条已经形成，使得人为下行速度缓慢，也使得后续美国通胀将坚持高粘性，即便三季度末之后泛起回落，预计回落速度也将较为缓慢，是联储年内维持鹰派的基础原因。

图4　“人为-通胀”相互支撑的链条已经形成，预计美国通胀将坚持高粘性

数据来源：Wind资讯，CLAMC资产配置部整理。

为应对通胀，美联储已累计加息150BPS，并于6月正式开启缩表。美联储3月份加息25BPS后，在通胀连续攀升的配景下，在5月和6月又各加50BPS和75BPS。同时6月1日美联储正式开启了缩表行动，每月缩减475亿美元资产，三个月后增加到950亿美元（国债和MBS划分为600亿美元和350亿美元）。往后看，一方面美国通胀年内仍将坚持较高粘性，使得美联储年内暂停加息的概率较小，另一方面陪同着下半年美国经济逐渐走弱，市场春联储的加息预期也将有所回落。在三、四季度通胀获得有效控制的情况下预计美联储在7月、9月、11月和12月的议息集会中各加75BPS、50BPS、25BPS和25BPS，年底政策利率区间抬升至3.25%-3.50%。

图5　预计年底美联储政策利率区间抬升至3.25%-3.50%

数据来源：Wind资讯，CLAMC资产配置部整理。

上半年，随着美国通胀进一步上冲，美联储加息预期不绝上升，发动美债收益率快速上升，实际利率回正，同时经济衰退预期不绝强化，10年-2年期美债收益率泛起倒挂，10年-3个月美债收益率也快速下降至0.4%四周。往后看，美国通胀虽然仍有上冲危害，但基本处于筑顶阶段，市场春联储加息的预期也相对较为充分，叠加衰退预期扰动，预计10年期美债收益率再次大幅上冲的可能性较小，或许率不会凌驾前期3.50%的高点。随着后续美国经济走弱、欧央行等其他经济体央行进入加息周期，预计后续美元指数进一步大幅上行的概率较小。

图6　美债实际利率正快速上升，期限利差快速收窄并泛起倒挂

数据来源：Wind资讯，CLAMC资产配置部整理。

三、欧元区经济：欧债危机危害再起，欧洲央行进退维谷

今年上半年，欧洲经济连续受到能源供应紧张的攻击，制造业PMI连续六个月下跌。如果俄罗斯能源供应中断，随着冬季取暖季到来，居民生活本钱将会飙升，欧洲工业生产也将面临能源供应缺乏，欧洲经济或将被拖入衰退深渊。目前意大利与德国、丹麦、奥地利和荷兰等国一道，已启动了应对天然气供应危机的三阶段计划。如果下半年能源价格连续高烧不退，可能导致欧洲消费和生产双弱。

图7 高能源价格将危及经济增长

数据来源：Wind资讯，CLAMC资产配置部整理。

通胀高企和汇率连续贬值引发担心，迫使欧央行在美联储加息4个月后，也将进入加息周期。欧元区6月CPI抵达8.6，再次创下历史新高，虽然其中能源分项同比增长42%是通胀上升的最主要原因，但欧央行仍突破了前期指引大幅加息50BPS，以避免能源领域的通胀向其他领域扩散。同时，在美联储“追赶式”加息配景下，欧元汇率连续面临贬值压力并于近期快速下探。凭据 Refinitiv Lipper 的数据，欧洲股票基金3月泛起 270亿美元的资金外流，金融市局面临一定压力。输入性通胀和贸易条件恶化使得欧元区居民生活本钱快速上升，提升了欧央行追随美联储加息的须要性，并已于7月议息集会让三大概害利率“一步到位”式的脱离负利率区间。预计欧央行9月份加息幅度不太可能低于50BPS，10月、12月两次集会也将进一步收紧金融条件。

然而欧央行收紧流动性又将面临欧元区内软弱国家的债务危害，最终只能接纳“加息+购债”配合进行的方法。相对软弱的国家代表意大利的国债收益率水平已经抵达了2010年年中欧债危机爆发前的水平。而德国国债收益率也在经历了从2019年3月的连续负利率后在2022年2月再次收益率走正，一度攀升到1.78%的水平。欧债地区国债收益率的快速飙升，引发了欧洲央行以及市场对欧洲债务危害的担心。欧洲央行6月中旬召开了特别集会，以应对潜在 “碎片化危害”（软弱国家的债务危害）。2022年7月欧洲央行议息集会推出的另有“反碎片化”新工具——“传导掩护机制”TPI，以减缓加息下边沿国家国债遭抛售所造成的资本市场波动。

下半年随着北半球能源需求旺季的到来，欧洲的能源问题将越发突出，面临的挑战将更大。叠加欧洲政局的动荡，包括近期的英国首相和意大利总理的告退，欧洲整体的经济政治花样都将偏弱，有提前陷入衰退的危害。

四、日本经济：苏醒疲弱，但超宽松政策连续性存疑

上半年日本经济泛起微弱苏醒的状态，从先行指标看，日本制造业PMI在一季度末54.1的基础上边际下滑，截至6月末为52.7，但仍处于扩张区间内；效劳业PMI则从一季度末49.4的收缩区间升至54.0的扩张区间内，显示效劳业较快修复。然而相较于一季度末，二季度Sentix投资信心指数从4.9下降至-5.7，消费者信心指数从32.5略微下降至32.3，企业和居民对未来的预期都较差。从企业部分来看，产能利用率有所下滑，产能利用率指数从3月的101.40下降至5月末的80.7；企业设备投资连续低迷，一季度末同比增速下滑至-0.8%，二季度在投资者信心进一步下滑的配景下，或许率继续下行。从居民部分来看，劳动力市场仍旧强劲，但家庭消费意愿未见明显好转，日本失业率从3月末2.6%略升至5月的2.8%，仍坚持低位，可是家庭消费支出依旧低迷，二季度家庭月消费性支出实际同比基本为负增长。主要因为家庭收入泛起明显下滑，日同族庭月支配收入实际同比在5月末同比下降了5.1%，3月份以来下降幅度不绝扩大。别的，从进出口贸易来看，外需旺盛叠加日元贬值一定水平助力日本出口增速坚持平稳，二季度出口同比增长15.93%，相较于一季度14.52%的边际仍有上行，可是二季度贸易逆差扩大至4.62万亿日元，比一季度增长了40%。总体来看，日本的经济增长动能依旧软弱，年初日本内阁集会的2022年度经济预期中提到，预计剔除物价变革因素的实际GDP增长率为3.2%，名义GDP为3.6%。但4月初，IMF下调了日本GDP增速预期至2.4%，较1月预测值3.3%下调了0.9个百分点。4月18日，日本央行也下调了2022财年的GDP预期至2.9%。

为继续坚持经济苏醒，日本央行目今依旧坚持超宽松钱币政策，导致日元保存连续贬值压力。日本超宽松政策主要基于以下三方面的考量：一、日本通胀相对稳定，截至6月末，日本CPI通胀为2.4%，远低于其他主要经济体；二、日本外汇储备富足，2021年日本外汇储备规模仅次于中国，高达1.29万亿美元，日本富足的外汇储备支撑日元汇率相对稳定，一定水平上减轻日本央行加码宽松的记挂；三、担心经济疲软，日本海内经济依旧疲软，叠加近期外需趋弱，日本央行仍将维持钱币宽松以刺激经济生长。可是其超宽松政策的连续性受到市场加入者的怀疑，其主要原因有：一、钱币政策连续剖析，国别利差走阔，日本债券收益率上行压力加剧，日本债市已成为空头狙击工具。6月15日，日本10年期国债期货盘中暴跌2.01日元，创2013年最大单日跌幅，并两度触发大板交易所熔断机制。二、俄乌冲突、大宗商品价格飙升以及日元汇率大幅贬值等多重因素影响下，日本通胀压力抬头。日本二季度年化CPI连续三个月凌驾央行2%的通胀目标。物价增速虽还不至于成为钱币政策的主要掣肘，但会加大日本央行继续实行宽松政策时的记挂。三、如果日本央行钱币宽松力度连续加码，或将进一步加剧汇率贬值预期，使得资本外流的压力加大。

五、新兴市场经济：高通胀叠加兴旺经济体加息，新兴经济危机加剧

今年上半年，新兴经济体遭遇美联储连续加息和大宗商品价格高企的双重攻击，部分新兴经济体国家，如斯里兰卡已经泛起了危机。新兴经济体国家由于在已往两年疫情期间的应对能力，包括公共卫生和财务救济力度都不如兴旺经济体，导致新兴经济体的经济苏醒弱于兴旺经济体。而进入2022年后，以美国为代表的兴旺经济体进行快速的加息，加剧了新兴经济体所面临的外部金融情况困境，导致新兴经济体钱币政策被绑架，债务危害加大，金融动荡加剧。

新兴经济体增长面临内外压力，2022年增长预期乏力。疫情期间以美国为代表的兴旺经济体商品消费较为旺盛，而进入2022年后商品消费相对回落，尤其是二季度之后消费动能下行，新兴经济体的外需整体走弱。同时，海内由于疫情防控及政策支撑弱于兴旺经济体，居民的就业、消费信心恢复缺乏，内需也相对乏力。内外需共振导致经济下行压力加大，凭据IMF预测2022年新兴经济体的增长预期仅为3.8%，而同期兴旺经济体的增长预期为3.3%，新兴经济体增速领先兴旺经济体缺乏1个百分点，创2000年以来新低。

图16：IMF预期的新兴经济体经济增长水平仅略高于兴旺经济体

数据来源：Wind资讯，CLAMC资产配置部整理。

图20 新兴市场投资组合净流出，5月流出50亿美元

数据来源：IIF，CLAMC资产配置部整理。

新兴经济体同样面临巨大的通胀压力。凭据IMF的预测，2022年新兴经济体通胀水平将抵达8.7%，创10年来的新高。部分国家如阿根廷的通胀水平已经飙升到60%以上。在新兴经济体国家增长趋弱且通胀压力加大的配景下，叠加美元强势，新兴经济体的资本外流压力加大。凭据国际金融协会(IIF)统计，5月份整个新兴经济体的投资组合流出约50亿美元。在兴旺经济体加息压力仍大配景下，未来仍然要警惕新兴经济体资本外流以及本国金融动荡的危害，以及衍生出的政治和社会动荡危害。

总体来看，高通胀的连续已经成为全年宏观经济中最重要的变量。随着新冠疫情新变种在多个国家和地区的再次爆发，俄乌地悦魅政治冲突不确定性加大，以及外洋大宗商品价格特别是能源和农产品价格大幅上涨的影响逐步深化，外洋市场的高通胀形势难以在短期内快速缓解。欧美央行钱币政策收紧速度加速，全球流动性快速退潮，欧洲边沿国家以及新兴市场危害逐步袒露，避免经济过快衰退于金融经济危机爆发蔓延将成为下半年各国政府于央行的焦点关注。