报告日期：2022年7月26日

加入人员：资产配置部　叶丹 郎朗

主要看法：今年年初，我国制定了5.5%左右的经济增长目标，但外洋俄乌冲突与海内疫情重复成为主导国际和海内经济趋势的重大危害因素，加剧了海内经济需求收缩、供应攻击、预期转弱三重压力。受此影响，二季度政府维稳信号连续增强，上半年GDP增速稳在2.5%的水平，工业领域苏醒强于效劳业。预计随着稳增长政策连续见效，海内经济增长将走出二季度低谷并小幅回升，下半年经济增速或能进一步修复到5-6%的水平。短期看，疫情的演化、房地产危害的化解、稳增长政策的落地效果，是影响市场情绪和信心的重要因素。

海内通胀方面，上半年俄乌冲突导致原油等大宗商品超预期上涨，PPI回落节奏慢于预期，下半年将继续下降，外洋经济衰退预期或推动PPI在四季度降至较低水平，预计PPI同比增速全年中枢在5%-6.5%，企业面对的上游价格压力能有明显缓和。CPI上半年低位回升，焦点通胀连续低迷，反应出内需疲弱，预计三、四季度或泛起猪油共振现象，CPI逐渐抬升，自8-9月起阶段性突破3%，预计CPI同比增速全年中枢在2%-2.5%，短期内暂不会对钱币政策形成制约。

财务政策方面，今年财务领域的预算较为富足，预计刊行特别国债再加更多杠杆的政策仅为储备考虑，短期仍是聚焦现有政策的执行落地，精准、有效增进投资和消费。下半年在逆周期调理中，财务政策的积极美狮贵宾会将主要体现在专项债发力和减税降辛苦度增强两个方面。钱币政策方面，随着海内疫情形势企稳和经济见底，我国央行将越发聚焦海内，特别是疫后修复历程中维持融资本钱稳中有降、流动性合理充裕，实行结构性政策并防备外洋后续或有的金融危害攻击。人民币汇率方面，短期将坚持双向波动，恒久来看具有较强韧性，仍有升值空间。

目前，海内疫情形势基本可控，预计随着防控步伐更新，下半年全国爆发重度疫情的概率将显著下降。中央经济事情集会以后，政府稳增长信号连续增强，国务院常务集会确定了六方面33条稳经济一揽子政策并将督导执行进度，高度重视稳经济、稳市场和稳民生。随着上海复产复工加速推进，稳信用政策连续发力，收缩的供需将有明显改善，供应链也将逐步恢复顺畅，海内经济增长将走出二季度低谷并小幅回升，三、四季度GDP有望实现5-6%的增长，全年经济要追回到5%左右的水平仍需支付较大努力。

一、海内经济增长回首与展望

今年年初，我国制定了5.5%左右的经济增长目标，但上半年的经济运行情况与这一目标保存一定差别。外洋俄乌冲突与海内疫情重复成为主导国际和海内经济趋势的重大危害因素，加剧了海内经济需求收缩、供应攻击、预期转弱三重压力。受此影响，二季度政府维稳信号连续增强，从稳经济大盘电视电话会、5.23国常会提出33项稳增长步伐，到5.31国务院宣布《扎实稳住经济一揽子政策步伐的通知》，6.1国常会安排加速《通知》内容落地生效，在疫情缓和的同时，政策路径逐步清晰。6月初开始上海工业生产迅速复工，推动短期出口连续体现不错。叠加投资和消费的企稳，二季度GDP增速回稳同比增长0.4%，上半年GDP增速2.5%，整体上工业领域苏醒强于效劳业。

生产方面，今年上半年规模以上工业增加值累计增长3.4%，单月增速从4月份下探至降2.9%之后，5-6月份逐步回升至增长3.9%，复工复产效果显著。效劳业生产指数同比小幅增长1.3%，尚未修复至疫情前的趋势水平。采矿业和高技术工业坚持稳健增长，制造业获得修复，汽车等装备制造业体现有明显改善。原煤、原油、天然气等主要能源产品坚持增长。陪同全国疫情逐步好转，在稳增长政策督导阶段的支持下，整体生产的恢复在三季度将进一步获得增强。

投资方面，基建投资有连续性政策支持其短期景气度，装备、高技术、消费品、原质料等行业的制造业投资坚持较快增长，而房地产行业的修复仍需时间。一是，今年上半年基建投资累计同比增长9.25%，体现稳健，继续发挥投资稳定器作用，其中电力行业投资显著加速。从资金端看，今年专项债刊行基本告罄，6月地方政府专项债大力刊行近1.4万亿，助力后续实物事情量的落地，三季度政策性金融的准财务工具将接力。基建投资仍将成为牢固资产投资中的焦点动力，政治局集会对基建投资的勉励预计将加速新能源和重大项目连续落地，叠加新基建的投资火热，广义基建投资将获得增进。别的，已经下达的专项债额度6月底前完成刊行，8月底前使用完毕；33项细则提出支持刊行3000亿铁路建设债券，通过社会融资支持铁路建设；调增政策性银行8000亿元信贷额度，支持政策性银行刊行金融债券等筹资3000亿元，加大信贷投放支持基建投资的力度。政策的协力将继续维稳基建投资增长。

二是，今年上半年制造业投资累计同比增速从年初的13.5%放缓至10.4%，景气度仍高。从结构上看，化工、运输设备、电气机械等行业投资提速较为显著。上半年出口不弱，留抵退税改善企业现金流，推动制造业投资走强。预计下半年制造业投资仍能坚持平稳增长，利好因素包括留抵退税改善企业现金流的影响仍在，技改投资继续推动投资支出，上游本钱压力或有部分缓解，制造业投资将成为投资的中流砥柱。

三是，今年上半年房地产开发投资累计同比增速从年初的4.4%放缓至下降5.4%，房地产投资已连续三个月负增长；衡宇新开工面积和商品房销售面积累计同比划分下降34.4%和22.2%，其中一、二手房6月份销售同比负增长有改善，预计销售增速回正要到8-9月份，房地产投资负增长的回暖或比及四季度。今年4月份开始，各地房地产松动政策连续增加，因城施策空间不绝翻开，包括下调利率和首付比例、优化房企并购融资、松开贷款集中度治理、勉励新市民购房等，稳定各地经济增长成为重要出发点。但考虑到前期房地产领域受到的政策约束连续时间较长，政策松动带来的回暖效应需要时间。从房企资金来源角度看，销售回款和筹资回款是重要渠道。销售的回暖是个渐进历程，房企短期债务到期压力仍然不小，企业资金状况仍然偏紧。房地产行业仍处于政策视察期，其危害化解需要一个较恒久的历程，将成为短期内连续拉低经济增长的因素。

消费方面，受疫情影响今年上半年消费增速大幅下滑，累计同比增速降0.7%，年初头两个月的短暂回暖被中断。疫情形势逐步平稳后，6月份社零当月同比增速回升至3.1%。餐饮收入连续承压，但网上商品和效劳零售额在总消费额中的比重稳步上行，接近前期30%的高点，疫情治理下线上消费方法获得增强。6月随着减征车辆购置税、放宽汽车限购政策落地实施，上海复工复产加速，餐饮效劳业管控有小幅松开，预计短期零售增速将进一步改善。别的，国务院进一步加大增值税留抵退税政策力度，有望改善效劳业企业现金流，呵护消费行业苏醒。目前，全国疫情仍在散点泛起，消费苏醒的连续性偏软弱，修复空间保存瓶颈。中恒久看，消费的上升空间还要看居民收入的增长情况。6月全国城镇视察失业率为5.5%，维持疫后改善，就业压力有所缓解，但青年群体就业仍是问题，要看到城镇居民可支配收入恢复增长仍需时间。

贸易方面，上半年进出口整体体现强势。虽然受到俄乌冲突、美联储加速收紧、疫情攻击等多重倒运因素影响，2022年上半年进出口仍然在高基数上实现了较高增长，以美元计价的金额同比增长10.3%（2021年全年为30%）。其中，出口同比增长14.2%（2021年全年为29.9%），进口同比增长5.7%（2021年全年为30.1%）。由于3月中旬全国受疫情攻击，多地停工停产和运输不畅导致工业链与供应链阻梗，4月海内出口增速降至3.7%，为近两年低位。但随着海内疫情形势好转、生产秩序逐步恢复，海内稳增长政策逐步发力，5-6月出口增速划分回升至16.7%和17.9%，体现出外洋供需缺口仍有韧性，对我国出口起到了支撑作用。相较出口，海内疫情对内需的攻击更为长期，叠加部分大宗商品价格下降的影响，使得进口增速低于出口，上半年贸易顺差为3854亿美元，同比扩大1428亿美元。

展望下半年，外洋高通胀和钱币政策加速收紧使得外需连续承压，欧美消费者信心回落，叠加不绝抬升的基数，下半年我国进出口增速将有所下行。疫情初期，在海内防疫政策见效显著的影响下，中国完备的工业链优势，资助自身提升了在全球的贸易份额，进出口增速维持高位，贸易顺差显著增长。但从今年开始，中国和外洋的防疫政策泛起了显著剖析，上半年中国又遭遇了较为重大的疫情攻击，影响了短期进出口体现。考虑到外洋生产能力将渐进提升，快速收紧的钱币政策又将影响未来的需求收缩，短期中国的进出口增长将面临一定压力。若欧美等主要贸易同伴国爆发经济衰退，势必将增加我国下半年进出口增长的下行速度。

疫情之后，外洋受益于财务补贴的发放和金融市场的财产效应，2020-2021年两年居民的商品消费需求连续强劲。但考虑到补贴已消耗殆尽且今年以来股市波动加大对居民财产效应的拖累加大，同时外洋居民将更多从商品消费转向效劳消费，因此预计外洋商品需求将泛起边际回落。而如果外洋爆发衰退，则其关于商品的需求将越发快速的下行，进而可能导致出口增速更快回落。可是从全年维度来看，预计随着外洋需求的逐步回落，甚至外洋衰退的泛起，我国出口增速将泛起放缓态势。

总体上看，6月PMI指向疫情影响进一步减退，效劳业、社零均加速修复至正增长，但离正常水平仍有差别，就业加速改善。二季度中5-6月的经济反弹包括了积压需求释放的因素，后续经济修复的力度、连续性仍有待视察，仍需稳增长政策的呵护。若政策护航得力，下半年经济增速或能进一步修复到5-6%的水平。短期看，疫情的演化、房地产危害的化解、稳增长政策的落地效果，是影响市场情绪和信心的重要因素。

二、海内物价回首与展望

今年上半年，PPI环比增速阶段性扩大，同比增速回落节奏慢于预期。上半年PPI同比平均增长7.8%，回落节奏慢于预期，环比增速一度阶段性扩大，主要因为俄乌冲突导致原油等大宗商品超预期上涨。生产资料方面，能源、农副涨幅领先，主要是俄乌地缘冲突导致供应收缩；有色涨幅靠前，但5月以来铜油比大幅回落，反应全球制造业景气逐渐走弱；上半年建材价格低迷，与海内疫情扩散导致建筑业施工等停摆有关，同时地产周期下行拖累也较大。在外洋油价连续高位的配景下，政府始终不松开海内保供稳价的力度和决心。秦皇岛动力煤市场价较前期高点大幅下跌，但中枢价格居于中上的位置水平。生活资料方面，海内疫情连续散发，居民收入尚待恢复，消费需求较弱，必选消费和可选消费泛起涨跌剖析花样。

预计今年下半年PPI同比增速仍在回落通道，四季度可能降至较低水平。下半年，美联储引领全球主要央行收紧钱币政策，衰退预期加重，从总需求逻辑上制约大宗商品明显走强，叠加去年四季度海内缺煤限电带来的高基数效应，预计PPI整体仍处于回落通道，四季度可能降至较低水平。分项来看：原油方面，俄乌冲突影响或将恒久连续，但边际可能减弱，OPEC+考虑增产，但美国页岩油供应陷入瓶颈，叠加低库存支撑与夏季用能岑岭，预计供需仍处于紧平衡状态，价格将在高位震荡。煤炭方面，疫情逐步趋稳，复工复产将对玄色系体现形成支撑，进口煤价居高难下，前期安排的保供稳价步伐预计将发挥作用，煤价或将整体坚持稳定，但局部地区和时段仍有上行压力。有色金属供需矛盾减弱，价格或趋势下行。尽管部分工业品价格仍偏强，但受高基数影响，PPI整体处下行通道。

凭据原油等大宗商品价格走势的差别，预计PPI同比增速全年中枢在5%-6.5%。基准情形下，假设市场对原油供应的担心导致油价居高不下，下半年布伦特油价或维持100-110美元/桶的高位，PPI同比增速全年中枢或在5.2%左右。危害情景下，假设俄乌事件影响升级，欧美对俄制裁以及俄罗斯反制裁导致大宗连续上涨，布伦特油价下半年或维持在130美元/桶， PPI预计下行放缓，全年中枢或在6%左右。

今年上半年CPI同比增速低位回升，焦点通胀连续低迷。上半年CPI同比平均增长1.7%，低位回升；焦点CPI低位彷徨，反应出内需依然疲弱。CPI数值不高主要有4点原因：一是，3-5月疫情通过场景、物流、居民收入与预期等压制消费需求，对效劳和可选消费爆发通缩效应，焦点通胀连续低迷。二是，需求缺乏配景下，PPI向CPI的传导不太顺畅，CPI非食品项同比涨幅温和，环比一度连续收窄。三是，就业不景气叠加房价下跌，房租增速连续下降，压制非食品通胀。四是，上半年生猪仍处于产能去化阶段，1-3月猪价连续回落，猪周期下行是去年以来压制CPI的主要因素。

预计今年下半年CPI同比增速将逐步抬升，同比将达3%以上。下半年海内CPI同比增速预计将逐渐抬升，三四季度或泛起猪油共振现象，自8-9月起可能阶段性突破3%。食品方面，猪肉价格仍是下半年CPI的最重要影响因素。凭据以往经验推算，猪周期拐点已至，4月以来价格已有回升，5月和7月以来泛起较大涨幅，下半年预计将继续处于上行通道，但由于能繁母猪存量积累较高，且结构调解带来生产效率提升，叠加养殖户压栏惜售导致监管可能引导平抑价格，价格涨幅可能相对温和。受俄乌冲突和疫情影响，粮油价格保存上行隐患。非食品方面，凭据历史经验，非食品CPI同比将随PPI下行而回落，纵然二者走势泛起背离，时间也不会过长。海内疫情好转叠加稳增长政策落地，下半年内需有望小幅修复，效劳业和耐用品价格或有上涨但强度有限。

鉴于海内消费修复较弱、下游行业去库存压力较大，加之就业市场压力缓解或较慢，预计焦点通胀温和回升但幅度有限。凭据原油等大宗商品价格走势的差别，预计CPI同比增速全年中枢在2%-2.5%。基准情形下，预计CPI全年中枢或在2.3%左右。危害情景下，预计CPI全年中枢或抬升至2.5%左右。

三、海内宏观经济政策回首与展望

财务政策方面，今年财务领域的预算较为富足，财务支出速度明显高于去年，今年上半年公共财务支出增速抵达5.9%，明显高于2021年全年0.3%的增速。预计后续刊行特别国债再加更多杠杆的政策仅为储备考虑，短期仍是聚焦现有政策的执行落地，精准、有效增进投资和消费。今年在逆周期调理中，财务政策积极美狮贵宾会，主要体现在专项债靠前发力和减税降辛苦度增强两个方面。

一是，今年新增地方政府专项债额度3.65万亿元，截至6月末已刊行新增专项债3.4万亿元，完成计划额度的92.9%，政策靠前发力显著，同时专项债募集资金力争在8月底前基本使用到位。今年实际可用专项债资金接近5万亿元，可有力支撑发动基建等重点领域投资，加速形成实物事情量。

二是，保主体、保就业和保民生主要通过扩大减税降费规模以及引导金融机构向实体经济部分主体投放纾困资金的方法实现。5月23日国常会提出全年减税退税在2.5万亿元基础之上新增退税1400多亿元，总规模将抵达2.64万亿元，支撑着市场主体轻装上阵。降费方面，将中小微企业、个体工商户和5个特困行业缓缴养老等社保费政策，延至年底并扩围至其他特困行业，预计总计缓缴3200亿元。另外，财务部继续指导国家融资担保基金新增融资担保业务2000亿元，预计今年融资担保增信业务总计达1万亿以上。财务政策发力大基建、支撑保就业是今年的重要主线，定向降税降费有增进经济转型的重要作用。

钱币政策方面，今年上半年受疫情影响，我国经济下滑压力加大，钱币政策维持稳中偏松的花样，总量政策上降准、降LPR和MLF利率，目前1年期、5年期LPR划分为3.70%、4.45%，较年初下调0.1个、0.2个百分点；加速实施种种结构性政策，包括普惠小微贷款支持工具、支农支小再贷款、科技立异再贷款、普惠养老专项再贷款、碳减排支持工具等，连续为宽信用助力。5月23日国常会要求今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍。截至上半年，普惠小微贷款余额21.77万亿元，同比增长22.6%。别的，6月1日国常会安排调增政策性银行8000亿元信贷额度，支持政策性银行刊行金融债券等筹资3000亿元，加大金融支持基建力度。短期看，稳增长政策的连续发力从量上稳住了社融增速回升至10.8%，并拉升了M2增速至11.4%。

预计下半年钱币政策将趋向稳健。随着海内疫情形势企稳和经济见底，我国央行钱币政策将越发聚焦海内，特别是疫后修复历程中维持融资本钱稳中有降、流动性合理充裕。考虑到下半年外洋处于加息周期的大情况，我国央行将更多聚焦结构性政策并防备外洋后续或有的金融危害攻击。从历史经验看，在美联储加息周期中，我国央行险些没有下调政策利率的情况，预计短端政策利率7天OMO利率和中期政策利率MLF利率短期下调概率较低，下半年稳增长主要依靠调降LPR利率、继续加大再贷款工具力度来实现宽信用目标，推动社融增速回升。

别的，贷款结构的改善水平，才华反应出稳增长政策的实际效果。目前，6月份企业和居民端的中恒久贷款需求有回升，但连续性待视察，政策维稳仍然须要。从果真市场操作看，逆回购的通例投放量从之前100亿元缩减到30亿元，考虑到目前银行间市场资金面仍是宽裕状态，若经济苏醒连续回升，适度调解流动性投放规模，政策趋向稳健，有利于实现金融更好得效劳实体经济。

人民币汇率方面，预计短期人民币汇率将坚持双向波动，恒久来看具有较强韧性。目今海内经济处于疫后苏醒中，下半年将逐渐企稳回升，给人民币汇率形成一定支撑。未来几个月美联储的加息路径将直接影响美元走势，后续仍需密切关注海内经济苏醒的速度和美联储加息节奏的变革。预计美元兑人民币汇率短期将在6.6%-6.8%区间维持双向波动。若今年四季度开始美联储加息力度逐步放缓，美元指数或将逐步回落，叠加海内稳经济政策看到效果，不排除人民币汇率能获得一定支撑，泛起小幅升值。恒久来看，决定人民币汇率的焦点是两国经济基本面的相对水平，从潜在增速角度讲，我国经济的潜在增速仍然高于美国，因此人民币在恒久内具有韧性，预计仍有升值空间。